大隐山人 - 2008-11-19 10:12:00
席卷全球主要工业经济体的金融危机对这些国家的金融系统造成了巨大的损害。其产生的影响也以资本流出、国内流动性紧缩、货币贬值压力的形式而被许多新兴经济体所强烈感知。
一、无恙金融海啸，难免全球衰退
然而，到目前为止，中国并未因为这场全球金融危机而受到很大损害。有几个原因可以解释为何全球去杠杆化——这轮金融动荡的主要驱动因素——对中国仅产生甚为有限的影响，使得中国好似金融海啸中的一块高地。
第一，正如近年来稳定可观的经常项目盈余所表明的，中国已成为储蓄的净出口国，因此相对于其他国家而言，中国整个经济体的杠杆率低，这在中国很低的外债水平上有所反映。
第二，由于外汇储备快速积累，中国国内银行体系依然保持充足的流动性。外汇储备快速增长主要源于持续的经常项目盈余。
第三，拜资本账户管制所赐，中国和全球其他国家的资本流动，对外主要通过中央银行对外投资适于外汇储备的高信用等级、高流动性金融工具，对内则主要以外国直接投资的形式进行。
第四，经济系统内不同的部门，如家庭、企业、政府，之间的金融联系主要以传统的商业银行作为媒介，这与美国高度证券化的市场相比是较为初级简单的。
第五，家庭部门和政府部门各自的资产负债表是很稳固的。家庭部门和政府部门的负债水平都很低，分别占GDP的13%和33%。此外，银行的资本和流动性都很充足，贷款-存款比率仅为65%，这在除日本以外的亚洲地区也是最低水平之一。
二、出口萎缩
全球金融危机和经济衰退对中国造成的影响主要在贸易方面，而不像其他一些新兴国家是通过资本流动和信贷循环渠道受影响。
美国和欧洲占到中国总出口大约40%，因而中国的出口不可避免要受到一般工业化国家，特别是美国和欧洲需求疲软的影响。我的美国同事目前预计2009年美国实际GDP会出现-0.2%的负增长，比之前估计的0.6%大幅下降。我的欧洲同事也将他们对欧元区2009年GDP增长率的预测从之前的0.6%下调为0.2%。我们的日本经济学家则预计2009日本GDP的增长率会下降1个百分点。
中国出口萎缩可能会导致公司盈利表现不佳和信心低迷，从而抑制了对出口导向型行业的投资热情。制造业的投资大约占到整个固定资产投资的30%。
三、通胀回落
在全球经济衰退的背景下，中国通胀风险很可能明显回落。因为经济下滑，企业的定价能力将普遍受损。尤其在中国，当外部需求明显疲弱，中国生产商倾向于转向国内市场以提升销售。国内市场供应过剩会使通胀压力进一步减小。
中国过去的经验表明，出口增长的显著下降会对通胀有明显的抑制作用或者产生通货紧缩的影响。近年来中国已经遭遇两次通货紧缩：一次是在亚洲金融危机当中，一次是在纳斯达克股市泡沫破灭之后。通货紧缩要么和出口增长萎顿同时发生，要么紧随其后
事实上，最近几个月CPI明显回落。在2009年出口进一步走弱的前景下，这种趋势可能会持续。
此外，持续走高的PPI可能已经见顶。9月份反映投入成本的采购经理指数(PMI)已出现急剧下滑。国际大宗商品价格已经远离峰值。如果大宗商品价格能够保持在现有水平，这会成为中国09年通货紧缩的重要动因。中国贸易条件的改善会加大因需求走弱引致的通货紧缩的压力。
一直以来，人们担忧采取扩张性宏观经济政策可能导致通胀，而未来通胀状况的切实改善可以缓解这种忧虑。总体上中国经济的资产负债表相当强劲，这为政府运用可能的促进增长政策奠定了厚实的基础。
四、对策：将资产负债表强势转化为经济弹性
目前，中国在采取所有三类应对政策（货币、财政、结构性）方面有着充分的空间。在货币政策方面，中国可以放松自2007年以来施行的紧缩政策，包括利率上调了162个基点，存款准备金率上调850个基点，并收紧了银行的信贷额度。
适当的政策应对将帮助中国免受全球去杠杆化的影响。一些新兴经济体正在遭受去杠杆化所带来的资本外流，货币贬值，国内流动性紧缩等不利后果。假如出现资本大量外流的情况，中国庞大的官方外汇储备能让经济免受冲击。具体来说，中国可以通过在外汇市场投放充足的储备来满足由于资本外流引致的外汇需求，从而稳定人民币汇率和市场预期，同时注入人民币流动性以确保国内市场流动性稳定。
在财政政策方面，可以考虑同时运用税收政策和支出政策。关键的税收方面的举措可能包括提高个人所得税的起征点——比如，从每月2000元提高到每月3000元；扩大生产型增值税向消费型增值税转型的范围。在消费型增值税体制下，纳税人可以在计算增值税税基时将购买机器设备的资本性支出扣除。我们初步预计实行这种安排可以使企业获得节税，其数额将达到GDP的0.5%-1.0%。
税收措施之外，政府还可以增加资本性支出，特别是对基建项目的投入，从而直接提升国内需求——在1997-1998年和2001-2002年经济衰退时期，政府也有过同样的做法。更为重要的是，政府的资本性支出能够作为“种子资金”催化来自非政府渠道的投资。比如当出口出现下滑的时候，总体固定资产投资往往能提振萧条。
需要注意的是，扩大财政支出以促进经济增长的能力最终取决于政府的债务水平，而并不是当前的财政收支盈余或赤字的大小。考虑到中国相对较低的公共负债水平（大约占GDP的30%），我认为，如果得到批准（出于支持经济增长的需要），中国可以承担多年的财政赤字而不会陷入债务可持续性问题。
在结构性政策方面，最意味深长的政策转变可能会出现在房地产行业。预计政府将会出台政策来增加购房需求，比如放松严格的抵押贷款控制，调低抵押贷款利率，撤销其他对地产行业的限制性措施。这些政策，加上受到欢迎的房价回落，会提高购房能力，改善市场信心，并恢复地产销售和投资。在此框架下，进一步加大财政支出以增加经济适用房的供应可能成为另一个主要的政策目标，因为政府试图在支持经济增长和提高中低收入家庭购房能力的社会目标之间寻求平衡。
加大对农民的土地权利的保护力度可能是另一个具有重大意义的结构性政策转变，能够产生长期深远的影响。中国政府有望在10月9日至12日召开的三中全会上宣布这一重大政策转变。短期内，这一政策将增强农村家庭的消费信心。从更长的时间来看，这一政策将鼓励对农业板块的投资，并改善农业生产力